Серия «Жизнь компаний»

Итак, начнем с ВСМПО-Ависма. Выручка в прошлом году сократилась на 19% в рублях, а вот себестоимость увеличилась на 3,8%. Вероятно, сказались проблемы с приобретением сырья на фоне сохраняющегося в стране дефицита ильменита (TiO2) и тем более рутила (более богатое содержание TiO2) на фоне снижения реализации титановых изделий до 16,94 тыс. тонн, против 22,46 тыс. тонн в 2024 г. Загрузка мощностей упала до 47% из-за потери экспортных рынков и замедления программ гражданского авиастроения. Получается, что цена реализации составила около 66 500 долл.. США/т против 55 906 долл. США/т. И это, как ни странно, хорошая для компании новость, так как бенчмарк титановой заготовки на китайском рынке торговался примерно на уровне 7300 долл. США/т в  2024 г. и 7200 долл. США/т в 2025. Налицо рост сложности выпускаемой продукции, либо затрат отечественного авиапрома по разным причинам. Разумеется, на показатели прибыльности диспаритет динамики выручки и себестоимости сказался негативно, она упала в 83 раза с 16,8 млрд руб. в 2024 до203 млн руб. в 2025. Казалось бы, все плохо и искать положительные моменты бессмысленно, но мы посмотрим не на прибыль, которая всегда считается странным способом, а скорее на показатели денежного потока. Во -первых операционный денежный поток до изменения оборотного капитала и уплаты налогов и процентов снизился не в 83 раза, а в 2 с 42 млрд руб., до 21 млрд руб. а во-вторых, общий операционный поток от операционной деятельности вообще вырос с11,9 до 15,5 млрд руб. Такой результат – расчистка запасов, которые удалось сократить на 13 млрд руб. и в данном случае это хороший показатель, ведь запасы компании непропорционально высокие.

Таким образом, с одной стороны, имеем просадку объемов реализации, при росте цены реализуемой продукции и расчистке запасов непроданных товаров. Все это указывает на то, что ситуация вполне контролируемая и падение реализации не утопит компанию, так что в дальнейшем в течение 2-3 лет ВСМПО-Ависма сможет порадовать своих акционеров улучшением финансовых показателей. Все мы помним рост котировок по итогам заявлений, последовавших после встречи в Анкоридже, и постепенное затухание эйфории в котировках компании, но сейчас мы видим, что компания смогла с минимальными потерями пережить один из худших периодов своей истории, а значит долгосрочным инвесторам можно на нее посмотреть, так как потенциал роста остается огромным, а конкуренты за рубежом не спешат открывать новые производства.

У Селигдара год ожидаемо прошел успешно, что несложно в случае роста цен на золото в январе 2025 года стартовала с уровней 2700 долл США/унц, а закончила год на уровне 4530 долл. США/унц. Консолидированная выручка ПАО «Селигдар» за 12 месяцев 2025 года составила 87,9 млрд рублей, увеличившись относительно показателя прошлого года на 48%. Показатель EBITDA банковская (это Выручка-Себестоимотсь+Амортизация- Коммерческие расходы- Административные расходы+ НДПИ- резерв на снижение стоимости запасов) по итогам двенадцати месяцев 2025 года составил 44,2 млрд рублей, рост к прошлому году 60%. Рентабельность по EBITDA банковская составила 50%. Обычная EBITDA составила 36 млрд руб., а рентабельность по ней 41,2%. Соотношение чистый долг/EBITDA банковская по состоянию на 31 декабря 2025 года составило 3,19х. При этом чистый убыток компания показала на уровне 10 млрд руб. Как же так? Все дело в хитрой структуре финансирования компания, она на 60% представлена «золотыми» облигациями, купон по которым воде и невысокий, на уровне 5-5,5%, беда в том, что с ростом золото растет и стоимость золотой части долга, в итоге за 2025 год Селигдар понес убытки от этой операции на 15 млрд руб. Без нее, компания бы зафиксировала прибыль. Собственно, на этой новости акции компании и подешевели.

Однако, здесь стоит учитывать, что долг рос на фоне завершения инвестиционной фазы месторождения Хвойное, которая потребовала привлечения дорогих кредитов по действовавшим в первой половине года ставкам, когда средняя за период ключевая ставка была на уровне 19,5%, а фактически банки выдавали на 4-5% выше. Запуск золотоизвлекательной фабрики на Хвойном позволит нарастить производство золота на 2,5 тонны в год (запасы там 16,8 т, что дает нам 6 лет работы, даже при условии не расширения запасов), но и довести объем его собственной переработки до 50%. Это даст прирост выручки более чем на 24 млрд рублей в год (исходя из цены на золото 4 тыс. долларов за тройскую унцию и курсе доллара 75 рублей), способствуя снижению долговой нагрузки. Инвестиции эти вполне оправданы, так как текущая рудная база истощается, а рекордные цены порождают и рекордные уровни себестоимости. Если цены пойдут вниз подешевеет и цианид натрия и гипохлорид кальция, так что-то целом развитие активов-продуманная стратегия.

Таким образом, присмотреться к Селигдару определенно стоит- добыча растет, конъюнктура благоприятная, ну а менеджмент, наученный горьким опытом «золотых» облигаций от этих инструментов будет отказываться, поэтому если хочется войти в акции золотодобытчиков, а Полюс кажется перекупленным, то Селигдар это интересный вариант.

Что же случилось с отчетностью НЛМК, выручка сократилась на 15% и составила 831,4 млрд руб. При этом поступления от продаж в Росси составили лишь 37% против 41% в прошлом году. EBITDA оценивают в 140 млрд руб., что дает ее рентабельность на уровне 17%. Это довольно высокий показатель в сравнении с Северсталью(13%-14%) и ММК (13,2%-13,5%.) и он же соответствует операционному денежному потоку до уплаты процетнов, наогов на прибыль и изменений оборотного капитала, которое мы обычно используем для оценки реальных денежных потоков бизнеса от операционной деятельности, который составил около 135 млрд руб, сократившись на 48% к показателю 2024 года. То есть дела идут не так чтобы очень хорошо, но в отличие от коллег по сталелитейному бизнесу у НЛМК за вычетом долга остается 45,5 млрд чистого кэша. В нынешней ситуации это серьезное преимущество. Выплавка стали за 2025 сократилась только на 2%, что говорит о высоком уровне загрузке основных мощностей (у компании простаивает часть электросталеплавильных мощностей, но их остановка обычно не носит критического характера и связана со спадом в строительном сегменте страны). К сожалению для акционеров СД рекомендовал дивиденды не выплачивать за 2025 год, проголосуют за это решение 28 мая, но с учетом того, что дно черной металлургии России скорее всего будет достигнуто уже в 2-3 квартале текущего года, появляется возможность по невысокой цене заходить в акции компании в надежде заработать на восстановлении рынка и возврата к выплате дивидендов за 2026 и 2027 года.

Разумеется, все вышеперечисленное не является инвестиционной рекомендацией, потому что геополитические шоки, очевидно, будут иметь место, а наш рынок к ним крайне чувствителен, но логика говорит о том, что любые даже самые темные времена когда-то проходят, а вовремя купленный биткоин потом долго хозяина радует. Конечно, у нас тут не биткоины, но перспективы роста котировок  российских надежных эмитентов в случае снижения геополитического дисконта довольно высоки.

Худшая ситуация сложилась именно со ставками кредитования. Для самой Северстали, да и даже для ММК, текущие ставки ЦБ не так болезненны, поскольку у Северстали долговая нагрузка минимальна, у ММК она есть, но пока не является критической. Но вот потребители, в основном представленные мелкими компаниями, пострадали критически: для них ставки банков составляют ключевую ставку +5–7% сверху. Одновременно с этим в стране разрастается кризис неплатежей, когда оплату за продукцию и работу задерживают все и вся. Собственно, подтверждением этого факта является падение денежных средств Северстали, которые сократились с 38,4 до 4,9 млрд руб. — компания буквально «сожгла» ликвидность за квартал из-за роста запасов готовой продукции (подготовка к навигации), увеличения дебиторской задолженности в попытке стимулировать покупки и связанного с ухудшением платежной дисциплины клиентов. Северсталь на этом фоне режет капитальные затраты на 24%, а ММК успел урезать инвестиции еще раньше.

Маржа по EBITDA у Северстали оказалась на уровне 12,3%, у ММК — на уровне 6,7%, пожалуй, один из худших показателей в истории черной металлургии страны.

Собственно, встает один вопрос: все, конец черным металлургам? Ответ, как ни странно, нет, «не спешите нас хоронить», как поет группа Чайф.

Посмотрим на загрузку мощностей: у Северстали она близка к 100%, у ММК — на уровне 90%, но при этом выплавка чугуна увеличилась на 9,1%. Обе компании сетуют на то, что продажи продукции с добавленной стоимостью снижаются, а вот экспорт заготовки и слябов, наоборот, растет. О чем это нам говорит? О том, что экспортные поставки вновь стали палочкой-выручалочкой отрасли, как это не раз бывало в прошлом. При этом крепкий рубль, конечно, мешает экспортерам, но на то и Минфин, который с мая начинает покупки валюты по бюджетному правилу, чтобы рубль больше не укреплялся на фоне роста валютных поступлений от продажи сырья в результате Ормузского стояния. Так что капитаны сталелитейного сектора приболели, но помирать не собираются. Что же до небывалых убытков, которые они показали, — так это ответ на желание Правительства ввести сбор на «сверхприбыль». Эта «сверхприбыль» сейчас здесь, с нами в комнате сидит?

Одним словом, Северсталь и ММК продемонстрировали, что борьба с инфляцией методом удушения позволяет придушить экономику, но похоже, что наверху это уже и так понятно. В этой связи к концу года, на фоне ограничения китайского стального экспорта (цена на г/к рулон на LME уже поднялась с 460 долл. США/т до 500 долл. США/т на 22.04.2026) и оживления российского рынка при снижении ставки ЦБ до 12%, можно ждать улучшения ситуации в сталелитейном секторе РФ. А пока можно докупать в портфель бумаги подешевевших эмитентов.

При этом металлургический (коксующийся) уголь чувствует себя иначе, и его рост до 138 долларов за тонну связан вовсе не с мощным спросом, а с последствиями январских наводнений в Австралии. К счастью, то наводнение было не сильным, поэтому эффекта взлёта, как в прежние годы, сейчас нет, и локальный дефицит устранят довольно быстро, но пока он сохраняется, российская продукция имеет некоторые шансы на дальнейшее подорожание. Тем не менее, я не верю в цену выше 159 долларов за тонну в ближайшее время. Достижение отметки в 167 долларов (той самой, где срабатывает отсечка по НДПИ) возможно лишь при одном условии — если ФРС всё же запустит программу снижения ставки к концу года. Однако пока такой сценарий остаётся не базовым, а скорее гипотетическим.

Отдельно стоит сказать о скрытых пружинах этого рынка. Снижение цен на энергетический уголь парадоксальным образом открывает дорогу для экспорта коксующихся марок, но главным ограничением остаётся железная дорога, а не цена. Также текущий рост стоимости СПГ неизбежно сыграет на руку американским угольщикам — они обязательно нарастят поставки в Китай и страны Юго-Восточной Азии, создав дополнительное давление на российские объёмы. Среди светлых пятен — растущий интерес со стороны Турции и Израиля, где нужны как антрациты, так и высококалорийные марки Т и СС. Возможно, через трейдеров Италия и Испания тоже проявят интерес к российской продукции, но пока об этом говорить преждевременно.

Что касается прогноза стабилизации, то здесь я смотрю на горизонт конца второго — начала третьего квартала. Ситуация начнёт выравниваться не за счёт чудесного роста спроса, а за счёт исчерпания факторов волатильности. Как только Австралия окончательно оправится от наводнений (а это вопрос максимум двух месяцев), дефицит коксующегося угля сойдёт на нет, и его цена плавно откатится к уровню 130–135 долларов. Параллельно Индонезия, даже отказавшись от формальных ограничений, столкнётся с физическим пределом добычи и логистическими узкими местами, что притормозит обвал цен на энергетический уголь. В итоге к июлю-августу мы, скорее всего, выйдем на новое равновесие: коксующийся уголь зафиксируется в районе 130–140 долларов, а энергетический (6000 ккал) — в коридоре 100–110 долларов за тонну. Это не возвращение к «жирным» временам, а скорее новая норма: более низкая маржинальность энергетики и умеренно прибыльный, но волатильный кокс. Рынок просто выдыхает после рывков, и это тоже стабильность — только холодная и прагматичная.